Interview de Karine Dachary, Directrice Générale Adjointe d’INEA, par News Tank Cities

Positionnement stratégique d’Inea, demande de flexibilité contractuelle, ZAN [NDLR : Zéro artificialisation nette – Objectif de réduction de la consommation d’espace à zéro unité nette de surface consommée en 2050, fixé par le plan Biodiversité du Gouvernement en juillet 2018]… Karine Dachary répond aux questions de News Tank.

Comment décrivez-vous la conjoncture actuelle du marché de bureau ?

Récemment, nous avons vu passer des informations très spectaculaires. Je pense notamment à l’immeuble Skware à Rueil-Malmaison, un IGH (Immeuble de grande hauteur)  de 17 000 m², acheté 40 M€, avec 60 M€ de travaux, soit 100 M€ investis, qui a été vendu aux enchères pour 9 M€. Ce type d’exemple alimente un climat anxiogène.

En revanche, cela masque, selon moi, une réalité très différente selon les actifs et selon les marchés. En Île-de-France, il existe aujourd’hui un vrai sujet sur le bureau, avec une problématique d’obsolescence qui n’est pas uniquement technique.

CBRE a d’ailleurs proposé récemment un indicateur d’obsolescence fondé sur l’absence de toute location pendant quatre ans. À partir de ce critère, ils estiment que 30 % du stock francilien est obsolète, soit environ 1,8 million de m², contre 20 % en région, soit environ 400 000 m².

On observe donc une plus forte proportion d’actifs obsolètes en Île-de-France. Elle est parfois liée à des questions techniques, notamment lorsque les enjeux RSE

(Responsabilité sociétale des entreprises) n’ont pas été considérés, mais elle est aussi liée à une surproduction de bureaux dans certaines zones à la faveur du Grand Paris, dans des secteurs où la demande ne peut pas absorber une telle offre.

Inea ne possède pas de bureaux en Île-de-France. Notre patrimoine est composé à environ 80 % de bureaux, tous situés en région, et 20 % de parcs d’activité. Historiquement, les parcs d’activité étaient plutôt développés en Île-de-France, à Saint-Denis, Lieusaint (Seine-et-Marne), Taverny (Val-d’Oise), Romainville (Seine-Saint-Denis), par exemple. Ce modèle de parcs d’activité neufs, nous l’avons exporté depuis trois ou quatre ans en région, notamment à Lyon, Toulouse ou Bordeaux.

Sur nos marchés régionaux, nous ne rencontrons pas de problème de surabondance de l’offre mal localisée. Nous constatons un ralentissement de la demande locative, mais pas une surproduction structurelle.

Quel est le positionnement stratégique d’Inea pour résister à ce climat morose ?

Nous résistons en misant sur la qualité de notre patrimoine. Notre portefeuille est très récent, avecun âge moyen faible. Nous avons toujours privilégié le neuf, les VEFA, avec un fort positionnement « green ».

Concernant l’emplacement, nous n’avons pas misé sur la centralité. Au contraire, notre développement se fait en métropole régionale, en créant du neuf là où les villes se développent, notamment dans des nouvelles zones tertiaires. Nous avons su parfois prendre des risques comme à Pérols (Hérault) où nous étions le premier immeuble dans la nouvelle zone d’activité, proche de l’aéroport. Aujourd’hui, c’est une zone d’activité complètement pérennisée, développée et mature.

La production neuve est quasiment à l’arrêt depuis le Covid. Dans ce contexte, nous disposons d’immeubles bien localisés, répondant aux attentes actuelles des utilisateurs. Lorsque la demande des grandes entreprises se réactivera, nos actifs devraient naturellement en bénéficier.

Nous avons une base locative composée de quelques PME locales, mais surtout de filiales de groupes français et internationaux. Depuis le Covid, le discours sur la « mort du bureau », l’instabilité politique et le manque de visibilité fiscale ont freiné les directions immobilières dans leurs projets d’implantation en région.

L’activité locative reste soutenue malgré ce contexte difficile, mais avec une baisse sensible des surfaces prises à bail. Depuis deux à trois ans, la surface moyenne des baux que nous signons est d’environ 500 m², contre 700 à 800 m² auparavant. Sur nos VEFA, nous avions souvent de grands utilisateurs : soit un mono locataire prenant 5 000 à 6 000 m², soit du multilocataire avec des plateaux de plus de 1 000 m².

Votre modèle reste-t-il pertinent dans ce contexte ?

Nous n’avons pas de questionnement existentiel sur notre immobilier. Nous savons qu’il est bien placé, neuf, adapté aux modes de travail actuels, performant sur le plan environnemental, et qu’il répond à la demande actuelle des entreprises.

Le problème, pour nous, est essentiellement conjoncturel ; c’est celui de la demande. En Île-de-France, il existe des problèmes d’offre. Mais sur nos marchés régionaux, tout est là. Il y a aussi de l’argent côté investissement. Il faut simplement que la mécanique reparte. Quand on regarde les cours de certaines foncières, on constate un véritable « bureau bashing ».

On atteint parfois des plus bas historiques, alors que le sous-jacent immobilier n’est pas toujours aussi catastrophique que ce que les cours laissent penser. Il existe de vraies difficultés chez certains acteurs, avec de réels problèmes d’obsolescence et de suroffre, notamment en Île-de-France. Mais à côté de cela, il y a aussi des acteurs résilients, qui travaillent bien, qui tiennent et qui pourraient même représenter des opportunités lorsque le marché repartira.

Poursuivez-vous toujours votre stratégie de VEFA en blanc et d’investissements dans le neuf ?

Notre cours de Bourse est aujourd’hui fortement décoté par rapport à l’ ANR [NDLR : Actif net réévalué – totalité des actifs d’une société (en incluant ses filiales, ses brevets…) évaluée au prix de la cotation actuelle et diminuée de la valeur de l’endettement net total]. Dans ces conditions, une augmentation de capital serait destructrice de valeur. Nous n’avons donc pas engagé de nouveaux investissements récents.

Nous nous concentrons sur la livraison et la commercialisation de notre pipeline existant. Nous venons d’ailleurs de livrer notre dernier parc d’activité. Nous avons encore près de 9 000 m² devant la nouvelle gare de Montpellier, qui seront livrés en 2026. Ensuite, nous allons nous retrouver dans une situation inédite pour nous, avec un pipeline réduit à zéro, alors qu’il portait historiquement notre croissance.

Nous entrons dans une phase de maturité, où nous allons surtout travailler notre patrimoine existant, tant que notre cours de Bourse ne se redresse pas et que nous n’avons pas de perspectives de renforcement des fonds propres. Nous allons être davantage dans une logique d’asset management, d’arbitrages et de commercialisation de notre pipeline. Et si la demande placée (toutes les transactions (location, vente, compte propre, VEFA, BEFA) portant sur des locaux à usage de bureaux et ayant abouties) reprend un peu de couleurs, nous devrions mécaniquement réduire notre vacance locative et améliorer notre rentabilité.

Comment évoluent les loyers en région ?

Les niveaux de loyers en région sont sans commune mesure avec ceux de l’Île-de-France. Les loyers prime se situent entre 200 et 250 €/m², jusqu’à 300-350 € à Lyon. La marge de négociation est donc relativement faible.

Nous accordons parfois des franchises un peu plus longues que par le passé, mais sans bouleverser les équilibres économiques. L’indexation a été globalement acceptée par nos locataires, avec des hausses de l’ordre de 5 % par an ces dernières années, sur des bases de loyers raisonnables. Il n’y a pas eu de retournement brutal des métriques en région.

Notre taux d’occupation est d’environ 89 %, soit une vacance de l’ordre de 11 à 12 %. Cette hausse est liée à la livraison post-Covid d’un important volume de VEFA engagées avant la crise. Avant, nous commercialisions environ 80 % des surfaces dans l’année de livraison. Aujourd’hui, ce processus est plus lent. Aucun de nos immeubles n’est totalement vacant, mais la montée en charge est progressive. Les prises à bail se faisant sur un volume moindre, cela met mécaniquement plus de temps à se remplir. À périmètre constant, sur le patrimoine plus ancien, le taux de vacance reste structurellement autour de 5 à 6 %.

Ces dernières années, l’arc atlantique a concentré une grande partie de la dynamique : Nantes, Rennes, Bordeaux, Toulouse. Ces villes ont très bien résisté, y compris après le Covid. Nous observons aujourd’hui des taux de vacance relativement homogènes dans les métropoles régionales, autour de 5 à 6 %. Ce caractère raisonnable et rationnel du marché régional nous protège dans le contexte actuel.

Vos locataires demandent-ils davantage de flexibilité contractuelle qu’auparavant ?

C’est une réflexion que nous nous posons aujourd’hui. Depuis le Covid, nous avons vu arriver en région des acteurs du coworking comme Hiptown ou Newton Office. Leur modèle repose sur un partage du risque avec le bailleur, ce qui ne correspondait pas à notre philosophie. Nous avons donc privilégié des baux classiques 3-6-9, ces opérateurs portant ensuite le risque d’exploitation.

La question d’une diversification des modes de location peut évidemment se poser. La principale barrière demeure qu’il est difficile d’adopter un modèle de flexibilité totale sur un temps long comme l’est celui de l’immobilier. Quand nous achetons un immeuble, nous faisons des calculs de rendements au long terme, donc passer un immeuble en complète flexibilité ne fonctionnerait pas du fait de la dette long terme et des revenus qui fluctueraient trop. En revanche, imaginer des formules hybrides est tout à fait possible.

Le coworking implique également des coûts d’exploitation très élevés. En région, avec des loyers de l’ordre de 200 €/m², ajouter des prestations de type hôtellerie génère des charges fixes importantes. La flexibilité a donc un coût élevé pour l’utilisateur final.

Avez-vous des réflexions sur la transformation de bureaux en logements ?

Non, nous sommes positionnés dans des zones très tertiaires et sur des immeubles récents auxquels nous croyons pleinement. Par ailleurs, nous ne saurions pas conduire ce type de transformation en interne. Ce sont des opérations extrêmement coûteuses, qui ne peuvent être menées que sur des actifs achetés à très forte décote. L’équation économique reste aujourd’hui très difficile.

En Île-de-France, de nombreux acteurs y réfléchissent, mais les normes techniques, réglementaires et les coûts rendent ces projets complexes. Il faudra bien que quelqu’un assume une partie de la facture. On ne peut pas racheter du bureau au prix du bureau pour y ajouter ensuite des CAPEX significatifs.

Le ZAN et les contraintes foncières en zones tendues constituent-ils un enjeu pour votre modèle ?

Nous ne le ressentons pas directement, car nous ne sommes pas promoteurs : nous achetons aux promoteurs. Cela peut devenir un enjeu pour notre modèle, puisque nous avons historiquement développé des mètres carrés neufs dans des zones encore non construites.

Ce qui est certain, c’est qu’il y a un enjeu réglementaire et politique aujourd’hui, entre le ZAN et les élections municipales. En région, il n’y a eu que deux VEFA lancées en 2025. Les VEFA sont à l’arrêt, et ce depuis un moment. Au-delà de l’équation économique devenue très compliquée, il existe aussi, de toute évidence, des freins réglementaires et politiques pour les promoteurs.

Attendez-vous aujourd’hui des signaux particuliers des pouvoirs publics pour relancerl’investissement ?

Le principal frein pour les promoteurs aujourd’hui, c’est l’état du marché de l’investissement. Quand nous achetions des VEFA, les promoteurs se délestaient de leurs risques de plus en plus tôt, en nous proposant des projets en blanc dont le permis n’était parfois même pas encore purgé.

Aujourd’hui, il est quasiment impossible pour un promoteur de vendre, voire de financer, un projet en blanc à 100 %. L’ensemble des acteurs qui permettaient auparavant de sécuriser les opérations prennent désormais beaucoup plus de précautions. Pour le bureau, ce que nous attendons donc avant tout, c’est que les entreprises retrouvent de la visibilité pour pouvoir relancer des projets. Aujourd’hui, beaucoup de directions immobilières sont en attente ou raisonnent uniquement en réduction de coûts.

Il faut surtout un budget, un gouvernement stable, de la visibilité. Voilà trois ans que l’environnement est extrêmement instable. Et si l’on attend d’avoir passé les échéances politiques de 2026 et 2027, cela va encore être long.

Malgré tout, il y a une envie de faire chez beaucoup de professionnels. On observe une reprise progressive de la collecte des SCPI. Il y a de l’argent à placer, on voit passer de grosses transactions. Il y a aussi un retour d’investisseurs étrangers en France. Il existe donc une envie réelle d’investir. Il manque simplement l’étincelle qui permette à la machine de repartir. Cette étincelle, nous ne la maîtrisons pas.